후성 093370

투자에 대한 회수의 시즌이 온다.

반도체와 2차전지에 대한 대규모 투자가 2018년 4분기로 종료됨에따라 2019년 부터는 본격적인 실적 개선세가 전망됩니다.  독과점하고 있는 에어콘 냉매의 안정적인 매출과 반도체가스와 2차전지 전해질로 매출증대로 하여금 성장성이 기대되는 기업입니다. 반도체 시장은 여전히 유효한 시장으로 4차산업혁명과 함께 꾸준한 성장이 가능한 산업이라고 판단됨에 따라 후성또한 소재업종으로 성장이 가능할 것이라고 판단함.

● 전방 업계 반도체 소재 수요 점증. 

특히 WF6와 C4F6 시장 고성장성 부각 전망 - 신규 Wafer capa 투자 확대 + Wafer 당 소재 소요량 증가 = WF6와 C4F6 수요 점증 - C4F6: 4Q18 동사 Capa는 80t→180t. 1Q19 장기 공급 계약 시행, 연간 매출액 약 500억원 증가 추정 - WF6: 4Q18 Capa는 400t. 고객사 신규 Fab 가동 스케쥴 고려 시, WF6도 가까운 시일 내 증설 예상 

● 중국 주요 고객사와 합작으로 대규모 전해질 Capa 증설 중, 중국 2차전지 시장 성장 수혜 - 현재 전해질(LiPF6) Capa는 2,400t. 4Q18부터 중장기 5,800t까지 순차적으로 증설 예정 - 2Q17부터 발생했던 중국 법인 손실도 이르면 4Q18부터 축소될 것으로 추정

(1) 실적 및 Valuation

2018E 매출액 2,809억원(+12.9% YoY), 영업이익 487억원(+37.3% YoY) 추정 

● Capa 부족으로 외형 성장세 둔화. OPM은 대폭 개선(14.3%→17.3%), 제품Mix 개선과 온실가스 배출권 수익 인식 2019년 대규모 증설로 강력한 어닝 모멘텀 발생. 소재 업체 중 실적 개선폭이 가장 큰 업체 

● 4Q18 반도체와 2차전지 대규모 증설 종료, 1Q19 가파른 실적 개선세 전망. 2019E EPS Growth 77% 추정 장기 공급 계약 체결로 2019E 실적 성장 가시성 명확. 현재 주가는 2019E PER 16x 

● 통상 특수Gas 업체 Valuation은 12m Forward 17~20x 

● 동사 증설 스케쥴을 감안하면 2020E까지 중장기 실적 개선세 유효. 어닝 모멘텀 기반 중장기 주가 Rerating 기대 

(2) 실적 추정

(3) 주요 매출원 분석

반도체 소재: 전세계 C4F6 1위, WF6 2위권 업체 

● WF6와 C4F6 수요는 매년 약 30% 증가. 전방 반도체 업계 Wafer capa 증설로 소재 수급도 Tight한 상황 

● 4Q18부터 C4F6 대규모 증설 종료. 1Q19부터 장기 공급 계약 시행으로 연간 약 500억원 추가 매출 발생 전망 

● 최근 불산 가격 안정세로 반도체 소재 부문 수익성 개선세 전망 전해질: 2019년 대규모 증설과 사업 정상화로 턴어라운드 전망 

● 2Q17부터 중국 법인 소유권 변경 이후 적자 vs 동종 업계는 10%대 이익. 2019년 사업 정상화로 턴어라운드 전망 냉매: 국내 독과점 지위. 에어컨 누적 설치 증가. 매년 안정적인 실적 개선세 전망 

● 온난화로 에어컨 설치 및 가동률 ↑, 친환경 냉매 도입으로 중장기 ASP도 상승 추세

(4) 증설 동향

반도체와 2차전지 소재 대규모 증설 → 장기 공급 계약 체결 → 중장기 실적 개선세 전망 

● 반도체 소재: 4Q18 C4F6 80t→180t로 증설. 1Q19부터 장기 공급 계약 시행 예정 

● 전방 반도체 업계 신규 Fab 가동 스케쥴을 고려하면 WF6도 가까운 시기 대규모 증설 예상 

● 2차전지: 현재 Capa는 2,400t. 중국 고객사와 함께 4Q18부터 중장기 5,800t까지 Capa 증설 계획 중장기 전사 수익성 개선세 전망. 고수익성 반도체 매출 증가와 2차전지 소재 턴어라운드 수혜 

● 상대적으로 고마진인 반도체 매출 비중 확대(2018E 25% → 2020E 38%), 참고로 경쟁사 OPM은 30~40% 상회 

● 2차전지: 중국 법인 정기 보수로 1Q18~2Q18 연결 영업이익 손실 30억원 발생. 4Q18부터 적자폭 축소 전망